信贷违约浪潮爆发了!退潮了,为什么私营企业又裸泳了?

自今年以来,企业信用违约浪潮已导致市场担心企业债务风险是否会进一步蔓延。

“只有当潮水退去,我们才能知道谁在裸泳”在本轮金融监管和流动性收紧中再次得到验证。

这种担心不无道理,但容易被市场忽视的事实是,与前一轮企业债务违约不同,这一轮债务违约都是私营企业。

为什么会出现这种现象?未来的前景将如何发展?让我们看看下面的分析和讨论。

企业债券违约潮整体风险可控首先来看一下今年以来企业信用债券的整体违约情况。公司债券违约的总体风险是可控的。首先,让我们看看今年以来企业信用债券的整体违约情况。

根据Wind的数据,截至5月14日,今年共有20笔信用债券违约,总额为163.5亿元,较2016年和2017年同期有所增加。

但是,从绝对规模和数量来看,今年企业信用债券违约风险与2016年和2017年相比仍在控制之中,没有快速蔓延的现象。

今年的债务违约都是由私营企业造成的。在本轮债务违约趋势中,一个被大多数分析忽视的事实是:包括最近报告债务困难的浙江杜南集团和2018年实施债务违约的民营企业,自2017年以来一直延续这一趋势。

值得注意的是,2015年和2016年,尽管私营企业也在违约企业中发挥了主导作用,但中央和地方国有企业违约并不少见(见下图)。2016年最典型的违约是中国煤炭集团等中央企业、东北特钢、广西有色金属和四川煤炭等地方大型国有企业的违约,这些违约产生了广泛的社会影响。

为什么私营企业“非常受伤”?为什么会出现民营企业违约数量持续下降,国有企业违约数量基本消失的现象?这背后有四个可能的原因。

首先,淘汰产能使得国有企业的利润增长率远远超过民营企业。

2015年和2016年是产能过剩最严重的时期,国有企业也是产能过剩行业中受打击最严重的地区。产能过剩导致钢铁、煤炭、石化和建材价格疲软,国有企业利润状况急剧恶化,利润水平明显低于民营企业利润增长率。这已成为中国煤炭集团、东北特殊钢、广西有色金属等国有企业亏损并引发债务违约的主要原因。

进入2017年,产能被淘汰后,工业品价格大幅上涨,国有企业主导的传统产业大赚一笔。

同时,由于产能削减的重点是降低民营企业的产能,民营企业的利润增长率也有所回升,但远远低于国有企业(见下图)。

第二,在资本成本恢复期,民营企业的财务成本将会增加更多。

2016年,当资本相对宽松时,国有企业的财务支出下降幅度将明显高于民营企业。

同样,2017年,随着央行货币政策的不断收紧,各行业的融资成本大幅上升,但国有企业仍然占据着融资成本更低、融资条件更宽松的优势,融资成本的增幅也明显低于民营企业(见下图)。

第三,强有力的金融监管加剧了私营企业再融资的难度。

在2015-2016年债券牛市中,我国企业信用债券市场大幅扩张(见下图)。特别是2015年1月,中国证监会发布《公司债券发行和交易管理办法》,将公司债券发行范围从境内外上市公司扩大到所有公司市场主体,建立非公开发行制度。

从那以后,公司债券大规模增长。同时,3年期公司债券将于2018年进入偿债期。企业必须继续通过结构性工具发行债券或再融资,以实现可持续的流动性。

然而,当前的金融监管环境和持续紧张的资本状况加剧了企业债券再融资的难度。

一方面,在当前资金紧张的情况下,一级市场债券的发行具有短期和高等级的特点。大量被延期或取消的公司债券主要集中在评级较低的公司债券上,如AA+、AA和A,以民营企业为主要发行人。

另一方面,自4月份以来的新资产管理规定已经收回了大量表外非标准资产。此前,严重依赖非标准表外融资渠道的债券发行人获得表内贷款融资的能力相对较弱。

因此,它面临着继续筹资的更大压力。

此外,2018年1月,中国证监会正式发布修订后的《股票质押回购交易及登记结算业务办法》,明确设定60%股票质押率的红线,限制股票质押率过高的发行人,从而减少公司债券发行额。

最后,民营企业获得表内信贷融资的劣势依然存在。

在整体社会融资吃紧的情况下,虽然银行信贷保持稳定增长(见下图),但由于表外转移的大趋势,目前的信贷额度仍然吃紧。银行信贷优先集中于大型中央企业、地方国有企业或融资平台的再融资,民营企业难以获得足够的信贷支持。

尤其是对于信用资质较低的企业,银行往往只是“锦上添花”,而不是“及时给予帮助”。

在强金融监管和宏观去杠杆化的背景下,商业银行的风险偏好加剧了信用资质较弱的民营企业表内融资问题。

从未来来看,当前的信贷风险加剧,这是2017年金融监管力度加大、货币紧缩导致流动性短缺的遗留问题。

然而,当前紧缩信贷的政策预期正在改变。4月23日中央政治局会议提出“降低企业融资成本”,并多次强调“引导货币信贷和社会融资平稳适度增长”。最近信贷总量的减少正是这种精神的体现。

然而,释放出来的表内信贷资金能否流入民营企业,能否从根本上缓解民营企业融资难、融资贵的问题,仍需进一步观察。

因此,对投资者而言,短期内仍有必要关注表外融资杠杆高、表内信贷融资障碍明显、信贷资质薄弱的市场主体的债务违约风险。

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